尿素年报：表里参连 何本何化在2015年-2018年的下行周期后，国内尿素行业在2019年-2023年进入新一轮景气周期：产能、产量和表需分别增加350万吨、750万吨和850万吨，产能利用率从75%提升至82%，行业平均利润从下行周期的盈亏平衡附近提升到了本轮周期的400元/吨，行业格局大幅改善，企业经营状况良好。

　　展望2024年，尿素行业能否持续景气？我们认为2024年尿素行业仍将继续供需双增的局面，不过供应增速将超过需求增速，供需格局将从紧平衡转向宽松平衡，利润中枢面临压力，价格节奏更加多变，外需的权重将进一步增加，相应地需要考虑2024年国际产能增量是否会超预期以弥补2023年产能投放的不及预期。

　　2023年国内尿素市场价格走出了类似于2020年先跌后涨的挖坑式行情（图1），全年低点出在6月中下旬；不同之处在于2020年尿素价格是年初低于年尾，全年价格高点出在4季度；而2023年尿素价格是年初高于年尾，全年价格高点出在1季度。从价格的角度，可以将2023年尿素行情分为高位震荡（1月至3月中旬），持续下跌（3月下旬至5月下旬），低位震荡（5月底至6月中旬），持续上涨（6月下旬至9月上旬），高位震荡（9月中旬至今）五个阶段，具体如下：

　　2022年11月初至2023年1月中旬，国内大类资产在宏观驱动下呈现出股商涨债跌的状态：尿素和其他大宗商品类似，价格自11月初到1月底持续走高，冲高回落后的价格中枢也稳定在了2022年9月底的水平；另外，尿素自身有出口恢复的现实逻辑驱动，最大上涨幅度和中枢抬高幅度（20%/10%）较大宗商品平均水平(10%/5%）均有一定的超额幅度（+10%/+5%）。年初至春节前，尿素工厂接单良好，下游拿货积极，市场氛围偏乐观，价格逐步推至高位；春节后至2月中旬，供应端特别是气头装置开工提升较快，而需求端有外需转内需的扰动，在转弱的供需格局压制下，市场情绪转弱，价格持续回落；自2月中旬开始，返青肥需求陆续启动，国内价格止跌，不过同期国际价格回落，最终反弹幅度有限。

　　通常来说尿素现货上半年高点容易出在2、3月份，而接下来的2季度多以下跌为主，主要有三点：一，2、3月份的返青肥需求强度较高，容易出现供应缺口，给予价格向上较高的弹性；二，4、5月份春肥需求强度低于2、3月份，供需格局相对宽松；三、供暖季过后，煤、气等能源价格易跌难涨，成本有充足的压缩空间。2023年在三种情况均发生的背景下，还出现了内需下滑超预期（复合肥表需同比一度-10%以上，三聚氰胺表需同比一度近-20%）、出口下滑超预期（2023上半年出口强度远低于2022下半年水平）、厂库逆季节大幅积累、国内疫后经济复苏强度低于预期、国外出现经济衰退预期声音等利空因素，在这些宏观和产业利空因素推动下尿素期现货出现了大幅下跌，其中现货最大跌幅约25%，9月期货合约最大跌幅约28%，绝对价格估值被压缩至中性，同时固定床装置毛利处于近年来的极低值，基差处于近年来的极高值，相对价格估值被压缩至极低位。

　　在前期价格下跌→需求降低→价格继续下跌……的负反馈过程中，尿素工厂销售情况持续不振，在库存压力下产量逐步走低，下游刚需在4月中旬到5月中旬陆续见底，下游投机需求在5月初库存高点及表需低点初步确认后同样出现一定程度的复苏，此消彼长下尿素供需格局边际好转，5月底绝对价格进行了一波反弹及回调，而基差从低位修复后维持在中高位，盘面贴水幅度回归合理。不过尿素静态供需格局仍然较差，市场整体情绪仍显悲观，旧因已释新因未至。

　　自6月中旬至9月中旬，在衰退预期转弱的背景下大宗商品出现了一轮15%的普涨，而尿素现货和期货涨幅分别为25%和40%，超额部分主要来自静态供需格局转向：印标带动了出口预期，下游开工逆季节走高，前期的旺季不旺带来了当期的淡季不淡；尿素工厂接单情况良好，供应维持高位的情况下厂库也在持续去化并维持在低位，供需处于紧平衡状态，市场情绪大幅好转，绝对价格和相对价格均大幅走强：期现价格接近上半年高点，利润创年内新高，基差走至低位。

　　随着国内进入双节前的秋肥备货期，出口对国内供应的挤压效应日益明显，市场开始出现为保障粮食安全采取相应措施的声音，同时法检也开始增加力度，推动了一轮基于外需缺失的下修行情；不过尿素的供需格局仍较好，下方空间有限，下修行情最大跌幅约13%。进入10月中旬后，随着三季度投产装置持续释放供应，尿素开工及日产量持续逆季节走强，并且处于近5年新高位，不过尿素工厂累库速度远低于市场预期，在淡储观望为主及出口受限等不利情况下，将尿素表需顶在季节性高位，出现了较大的预期差，相应地尿素现货价格及利润反弹至下半年高位附近，期货价格创下半年新高，基差下修至低位，估值水平在成本持续走低的背景下从中性上修至高位。当前尿素供应持续高位，工厂接单情况尚可，下游刚需及投机需求一般，市场整体维持稳定，矛盾持续积累中。

　　我们当前所处的全新世始于1.17万年前，以新仙女木事件的结束作为和上一世——更新世的标志性分界线；当新仙女木事件结束，即全球气候从长达1000多年的低温天气转向温和天气时，一支智人群落在地中海东岸完成了农业革命。农业不仅帮助这一支智人群落成功度过了极端自然条件带来的选择压力，并且推动整个智人群体从狩猎采集为主的生活模式转向以农耕养殖为主的生活模式，智人群落规模自此不断扩大，组织能力持续增强，种群发展进程仿佛摆脱了缓慢的自然进化模式，进入了以文明进化为驱动的狂飙模式，并且仍处于不断加速进化的过程中。

　　农业的核心是植株的光能合成过程，其中氮、磷、钾是对光能合成过程加持效果最明显的三种元素。目前为止人类只实现了氮元素的低成本大规模工业化制备，即将空气中的氮气转化为合成氨并生成以尿素为代表的氮肥。换句话说，尿素是极少数不依赖自然资源且可廉价大规模获得的大宗商品，在和平年代和战争年代均有重要的战略意义，因此无论国内还是国外，在全球人口增长放缓之前扩产能始终是尿素行业的主旋律。

　　2023年国内产能投放略超预期，而国外产能投放缓于预期，综合看全球2023年产能增量低于年初预期（图2）。国内产量增长（+350万吨）显著高于产能增量（+210万吨），在产能增长3%的同时产量增长了6%左右（图3左），产量增长主要来自产能利用率增加的贡献；表观需求增量（+650万吨）同样显著高于产量增量，回到了2012年和2016年的第二高位区间，仅次于2013-2015年的第一高位区间（图3右）；进一步细分可以看到，表需在2012年和2016年的第二高位区间和2013-2015年的第一高位区间对应着700-1400万吨的年净出口量（图4左），因此如果仅看表需的国内部分，则2023年的国内表需和2015年国内表需接近，仅次于2013年（图4右）。从产量、表观需求和国内表需三个维度都可以看到尿素本轮上行周期（2019-2013年）已超过上一轮下行周期（2015-2018年）持续时间，接下来需要重点关注本轮上行周期未来的可持续性。

　　尿素下游需求70%为农需，复合肥下游基本为农需，因此历史上二者的供需情况保持了较好的一致性（图5）。在2022年二者出现了较大的劈叉：尿素的产量、表需及国内表需增幅均在5%以上，而复合肥的产量、表需及国内表需增幅均在-5%附近。进入2023年后二者的景气度依旧分化较大，尿素的产量、表需及国内表需增幅在1%-2%之间，而复合肥的产量、表需及国内表需增幅在-10%以上；直到进入3季度后尿素的产量、表需及国内表需增幅走强至8%-10%，而复合肥也迎头赶上，产量、表需及国内表需增幅从-10%大幅扭转至10%，二者供需再次恢复联动。对比2023年粮食种植面积同比增长0.5%和三大主粮产量同比增加1.4%，尿素国内表需增幅和粮食播种面积增幅、粮食产量增幅出现了较大偏离，可能的原因有三个：一是前期隐形库存消耗至一定程度后，隐形需求从表外转表内，二是种植结构的转变，高耗肥作物占比增加；三是部分作物价格处于高位，农户倾向于多施肥以增产。

　　第一个原因的影响最大：上半年尿素和复合肥的隐形库存持续去化，这部分供应冗余消耗至一定程度后，使下半年尿素和复合肥的表内产量持续处于季节性高位（图6）。第二个原因的影响预计占15%：主粮中的玉米增量4%-6%（图7左），副食中的蔬菜增量3%-4%，仅这两部分预计带来的尿素需求净增量就在60-80万吨。第三个原因在2007-2008年表现得比较明显（图7右），农产品的高价格会给予化肥、农药等农资较大的上涨空间，农资的需求量和价格往往同增共涨，2023种植季的玉米同样如此。综上，基于隐形需求充分转入表内且粮食价格维持高位的假设，预计2024年尿素农需增量在3%左右。

　　尿素最大的工业用途是用于生产人造板，国外人造板主要用于建筑环节，属于地产周期的施工、竣工环节；而国内人造板主要用于家具，属于地产周期的竣工环节及竣工后的装修环节，最近5年对尿素的需求在900万吨左右，2023年产量仍维持高增长（图8）。2023年地产处于旧周期未了，新周期未至的阶段（图9），因此前端环节如拿地、投资、新开工、新房销售等指标表现较差，而后端环节如施工、二手房销售等指标表现较好，对于偏后端环节的人造板来说终端需求要显著好于其他建材。随着地产政策底和市场底陆续到来、庞大的存量施工面积以及人造板在建筑环节的替代作用，预计人造板需求仍将维持当前10%的高增速。

　　尿素另一大工业下游——三聚氰胺的表现相对低迷，产量同比增速-4%，净出口同比增速-16%，表需增速-4%，仅国内表需维持了3%的正增长，全年价格也长期被压制在8000元/吨以下，并且利润长期处于低位（图10）。展望2024年，预计三聚氰胺国内表需在终端地产需求底部确认的基础上能有一定增量，而出口需求可能会进一步下滑至2020年左右的水平，对尿素的需求预计基本持平。此外尿素的其他工业用途如车用尿素、火电厂尾气脱硝等仍处于基数小、增速快的阶段，综合看预计尿素工业需求增速在7%左右。

　　最后看出口部分，我国尿素出口最主要的去向仍是印度，占比40%左右。2022年印度新投产装置较多，而2023年项目落地情况远不及预期，因此印度全年尿素进口量高于年初预期，折射到国内体现为9、10月份出口量大增（图11）。不过考虑到其他国家也在2023年放缓了扩产速度，因此目前还是给予2024年国际尿素较高的产能增长预期，因此2024全年出口量可能处于2022年和2023年之间的水平（约340万吨）。综合尿素农业需求、工业需求和出口需求的情况，预计2024年尿素的需求增幅在2%。

　　如果说二战后我国融入国际社会的基础是核工业，那么我国转型为世界工厂的基础就是尿素工业；在粮食安全有保障的前提下，我国在建国打造的重工业体系基础上，通过对内改革对外开放，在不到五十年时间里初步实现了十亿人口级别国家的工业化进程。而从全球的角度，不论是基于生存还是发展，南亚、非洲等主要尿素进口地区和中东、东欧等具有廉价尿素原料的地区都在持续扩产，使得国内货源在国际市场面临越来越激烈的竞争。目前国内尿素行业在有力保障国内粮食生产任务的同时，还保留了一定的国际市场份额，使国内能更好地应对当前复杂多变国际社会局势。

　　基于上述定位，我们根据几点假设构建2024年的尿素供需平衡表：1.基于当前的中高利润，2024年产能增量和产能利用率2023年持平；2.政策引导下出口节奏趋于平稳，出口强度在2022年和2023年之间；3.当前中低位的社会库存有补充需求。根据假设得到的供需平衡表有以下几个要点：1.表需增速回到2022年水平，本轮上行周期的拐点可能已经在2023年出现；2.国内表需增速低于2022年和2023年水平，国内市场对价格的影响权重下降，国际市场对价格的影响权重增加；3.供需增速差1%，处于2020年到2022年状态，在供需宽松平衡的局面下预计利润中枢下行，节奏更加多变。